Con múltiples desafíos por delante, el equipo económico de la gestión macrista comenzó un rápido recorrido para cumplir con las promesas electorales, que le permitan aprovechar las expectativas positivas que se verificaban en dicho plano. Los agentes esperaban un rápido levantamiento del cepo cambiario y eso es lo que hizo el gobierno siete días después de llegar al mandato.

La idea, a pesar de la alicaída situación de la macroeconomía argentina, era evitar que la dilación de la medida agravara, aún más, el ya complejo panorama.

Si bien la decisión estaba tomada desde el primer día, antes de liberar el mercado de divisas, el equipo económico “capitaneado” por Alfonso Prat-Gay, en Hacienda y Federico Sturzenegger, en el Banco Central, tuvo que tomar algunas medidas, a fin de contener la potencial escalada de la divisa norteamericana.

Por un lado, se negoció con el Rofex de Rosario y el Mercado Abierto Electrónico (MAE), por la venta realizada por Alejandro Vanoli de dólar futuro por US$ 16.000 millones, en una cotización para 2016 en torno a los $10,80, muy por debajo del valor en el que se ubicaría el tipo de cambio, luego de la apertura del mercado.

En esta negociación se dispuso la corrección del precio original de la operación adicionando $1,25 por dólar para las operaciones abiertas entre el 30/09 y el 27/10 de 2015, inclusive; mientras que para las operaciones abiertas a partir del 28 de octubre, se fijó la corrección del precio original de la operación adicionando $1,75 por dólar. Así, se lo elevó a un rango entre $12,05 a $12,55, según la fecha de suscripción del contrato, por debajo de los $14 promedio del tipo de cambio oficial, ahorrando una cantidad de recursos a la autoridad monetaria. De no haber llegado a ese acuerdo, debería haber emitido, aproximadamente, $15.000 millones adicionales para enfrentar estos contratos, en contra de la política monetaria que busca llevar adelante el equipo de Sturzenegger.

La prioridad para la nueva administración del Central es la estabilidad de precios

Las trabas impuestas por la gestión kirchnerista a las exportaciones (en términos cuantitativos como cualitativos), sumadas a la creciente apreciación cambiaria, fruto de un dólar semi-rígido, utilizado (sin resultados) como ancla nominal en un contexto inflacionario, hicieron desaparecer la oferta de divisas comerciales en el mercado de cambios. Con el fin de destrabar esta situación, el gobierno eliminó los derechos de exportación al trigo, el maíz, la carne y las economías regionales y una baja de 5 puntos en la alícuota que paga la soja, al 30%, buscando incentivar a los productores rurales y a las cerealeras, para que liquidaran los granos que tienen stockeados e incrementar la oferta de divisas en el mercado cambiario.

Llevadas a cabo ambas medidas, el BCRA se aprestó a subir las tasas de interés de referencia, para contener la demanda de dólares: con altas tasas de interés, (por encima de la tasa de inflación) los activos financieros nominados en pesos, se volvieron atractivos, desincentivando la corrida hacia la divisa estadounidense; y cuando se levantó el cepo cambiario, la implementación previa de las medidas mencionadas, generó la inexistencia de sorpresas no gratas y el dólar cerró a la baja, aún por debajo del valor que la autoridad monetaria esperaba.

Se describirá la política monetaria y cambiaria llevada adelante por el BCRA, durante los primeros días de gestión y los lineamientos propuestos para el año 2016, analizando sus efectos a corto y largo plazo.

Política Monetaria

Durante los últimos años, el Banco Central no determinó la cantidad de dinero en circulación, con la finalidad de mantener estable el nivel general de precios, principio rector del mismo, sino que, en un esquema llamado “dominancia fiscal”, fue cooptado por las necesidades de financiamiento del déficit fiscal del Tesoro Nacional. Esta situación se verificó en un contexto de la alta inflación, en donde el ente emisor no tenía la posibilidad de quitar el excedente de pesos del mercado (esterilización monetaria) para contener la suba de precios, debido a que el gasto público creciendo, por encima de los recursos, generaba una creciente necesidad de emisión de base monetaria.

Más pesos en el mercado implica una mayor oferta de dinero, la cual cerró 2015 creciendo un 30%, con una demanda de dinero débil; como en todos los mercados, un exceso de oferta lleva a una caída del valor transado, para que los mercados se vacíen, o sea, que los planes de los oferentes y demandantes se igualen. De esta forma, debido a la pérdida del valor del dinero, cada vez son necesarios más pesos para comprar la misma cantidad de bienes, generando el incremento del nivel general de precios.

Sturzenegger llegó al BCRA con el propósito de romper la dominancia fiscal, ya que la prioridad absoluta es obtener una moneda con poder de compra estable, lo que implicará dejar de lado objetivos que fueron característicos del manejo monetario del país, enfocado en el tipo de cambio. Por ende, comenzó a realizar política monetaria independiente de la fiscal, contrayendo la cantidad de dinero en circulación y subiendo la tasa de interés, para fortalecer el valor de la moneda doméstica.

Prueba de esto, es el documento del BCRA del 31 de diciembre, titulado: Objetivos y planes respecto del desarrollo de la política monetaria, cambiaria, financiera y crediticia para el año 2016:

“En línea con lo establecido en el artículo 3o de su Carta Orgánica, el primer objetivo del Banco Central será velar por la estabilidad monetaria de la economía argentina. Dicho propósito implica priorizar, en el contexto actual, la disminución de la tasa de variación de los precios domésticos, hasta niveles semejantes a los que hoy en día experimentan las economías emergentes que manejan su política monetaria con sistemas de metas de inflación1”.

La contracción monetaria vía la licitación de Letras y Notas del BCRA hizo su trabajo: el 22/12 pasado retiraron $16.527 millones; en la operación del 29 del mismo mes, absorbieron $27.928 millones; el 5 de enero de este año, otros $22.979 millones y el 12 de enero otros $20.496 millones. En total, unos $87.939 millones, que representan el 14,4% de la base monetaria, según el siguiente gráfico.

Este resultado contractivo de la base monetaria fue posible por la fuerte suba de tasas de interés llevada adelante por la autoridad monetaria. Las tasas de interés de largo plazo, ofrecidas en la licitación de Lebac por encima del 30% (alcanzó el 37,5% en la primera licitación), transformaron en atractivas las colocaciones de activos financieros en pesos, evitándose una “corrida” contra el dólar.

Es necesario destacar que el incremento de la tasa de interés de referencia se traslada a las restantes tasas de interés de toda la economía, tanto las activas, que son las que cobran los intermediarios financieros por los préstamos otorgados y la financiación de consumo a plazo; como las pasivas, que son las que los intermediarios financieros pagan a los depositantes de recursos. Por lo tanto, el impacto sobre el nivel de actividad es una disminución del consumo privado por el mayor costo de financiamiento, sobre todo de los cargos a desembolsar por realizar los pagos mínimos del saldo de las tarjetas de crédito, a la vez que se prefiere ahorrar parte de los ingresos para obtener una rentabilidad, por encima de la tasa de inflación: este mayor ahorro, en términos macroeconómicos, se traduce en mayor inversión (aunque una tasa de interés muy alta podría frenar el endeudamiento por parte de las firmas para incrementar su acervo de stock de capital), así, cambia la composición de la demanda agregada y, a corto plazo, el signo del impacto sobre el nivel de actividad queda indeterminado, dependiendo de la intensidad de disminución del consumo y el incremento de la inversión.

No obstante, a largo plazo, una mayor tasa de inversión aumenta la demanda agregada de la economía, y también la puesta en marcha de las mismas se traduce en una mayor oferta, ya que se expande la capacidad productiva de la economía. Con una oferta y una demanda agregadas en crecimiento, el nivel de precios se mantiene estable, ya que el ajuste de mercado se realiza por cantidades: el desajuste de precios se verifica cuando la demanda crece por encima de la oferta, entonces la escasez genera que, en lugar de ajustar por cantidades (que no se producen por falta de capacidad productiva para satisfacer dicha demanda), se ajuste por precios.

Política Cambiaria

La recuperación de política monetaria autónoma, en un esquema de libre movilidad de capitales, imposibilita la fijación del valor del tipo de cambio, debido a tres objetivos que son deseables y contradictorios entre sí. Solo dos de estos objetivos pueden ser, mutuamente, consistentes, por lo cual los formuladores de política deben decidir a cuál renunciar, y, en este sentido, la decisión del BCRA fue dejar flotar la moneda.

Para el BCRA, tal como se desprende del documento mencionado anteriormente: “…la prioridad absoluta en obtener, en un plazo razonable, una moneda con poder de compra estable implicará dejar de lado objetivos que fueron característicos del manejo monetario del país, enfocado tradicionalmente en el valor externo de la moneda, es decir, en el tipo de cambio. Al contrario, el Banco Central considera que para obtener un gradual descenso en la tasa de inflación es imprescindible la flotación cambiaria, lo cual permite comenzar a disociar las dinámicas de precios domésticos respecto de la evolución del tipo de cambio. Los esquemas de cambio rígido han sido, en el pasado, un paso previo pero seguro a una devaluación monetaria y, por lo tanto, han contribuido a expectativas de inflación luego materializadas. La flotación implica que el peso argentino podrá apreciarse o depreciarse frente a otras monedas, según las circunstancias, dentro de una trayectoria compatible con una inflación en descenso”.

Sturzenegger llegó al BCRA con una idea clara: recuperar la herramienta de política monetaria que el ente emisor perdió hace tiempo

El BCRA explicita que su ancla nominal pasarán a ser los agregados monetarios, en lugar del tipo de cambio, el cual debe moverse de manera libre, de forma tal que su valor sea el consistente con una balanza de pagos en equilibrio. Esto implica que la tasa de cambio quedará determinada no sólo por la oferta y demanda de divisas a nivel interno, sino también por las condiciones que se verifiquen en los mercados internacionales.

En el siguiente gráfico se observa no solo la liberalización cambiaria vigente desde el 17 de diciembre, sino también la decisión de dejar flotar el tipo de cambio. Se verifican oscilaciones hacia arriba como hacia abajo (sin intervención de la autoridad monetaria) que durante la gestión anterior no se apreciaban, ya que la administración de la tasa de cambio consistía en la depreciación diaria de la moneda, la cual durante el 2015, se incrementó un 15% interanual, pasando de $8,55 a $9,83.

Sin embargo, a pesar de que la gestión de Vanoli utilizó el tipo de cambio de ancla nominal, los precios, debido a la fuerte emisión monetaria por encima de la demanda de dinero, se incrementaron superando la tasa de depreciación, apreciando fuertemente el tipo de cambio real, medida de la competitividad de una economía, el cual en el final de la gestión kirchnerista se ubicó en niveles por debajo de los de Convertibilidad.

Retomando la dinámica del mercado de cambios post liberación: las medidas implementadas a los días previos al levantamiento del cepo, dieron lugar a que apareciera la oferta de dólares, mientras que la demanda cedió, en parte por el aumento de las tasas de interés. En este escenario, la autoridad monetaria dejó de perder reservas internacionales, incrementándose estas desde la salida del cepo cambiario. El 17 de diciembre, día de la liberalización del mercado, las reservas se ubicaron en un mínimo de US$ 24.141 millones y al 11 de enero, a menos de un mes de la normalización cambiaria, las mismas alcanzaron los US$ 25.710 millones, representando una suba del 6,5% (US$ 1.569 millones adicionales).

Consideraciones Finales

Si bien los primeros pasos contra la inflación, por parte de la autoridad monetaria, van en sentido correcto, no garantizan el éxito de dichas políticas. Para que sean efectivas en el largo plazo, debe eliminarse la discrecionalidad, para modificar las expectativas de los agentes, acostumbrados a vivir en un país en el que sobraban los pesos.

A su vez, para reforzar la credibilidad de la nueva política monetaria es necesario reformar la Carta Orgánica del BCRA, para que el objetivo vuelva a ser el de preservar el valor de la moneda y que esta pueda cumplir sus funciones, principalmente la correspondiente a depósito de valor, función que en los últimos años el dinero no ha cumplido. En un contexto de alta inflación, un peso hoy vale (mucho) más que un peso mañana, con lo que se privilegia el consumo por sobre el ahorro y la inversión.

Por otra parte, es necesario implementar políticas en los otros frentes si no se quiere enfriar la economía sin resultados, debe llevarse adelante una política fiscal consistente con la reducción del déficit fiscal, ya que la emisión por parte del BCRA, para financiar al Tesoro, se encuentra por fuera de los objetivos delimitados por la nueva administración. En este sentido, Prat-Gay debrá ser convincente a la hora de coordinar expectativas en torno a la meta oficial de inflación.

No obstante, se observa que los lineamientos de política se encuentran muy coordinados, ya que el plan de metas de inflación 2016-2019 prevé llevar de manera gradual la suba de precios a tasas de un dígito, siendo el objetivo de este año entre 20% y 25%, con una fuerte desaceleración hacia el segundo semestre, que mantendría el aumento del nivel general de precios por debajo del 1% mensual. Además, el programa oficial fija bandas de referencia para 2017 (del 12% al 17%), 2018 (entre 8% y 12%) y 2019 (3,5%-6%), previéndose que, en enero, la inflación tienda a moderarse, pese a que recibe un fuerte arrastre estadístico y posee un alto componente estacional, avanzándose en la dirección señalada.

Aunque a pesar de avanzar hacia un esquema de libre flotación cambiaria, dejar de utilizar el tipo de cambio, como ancla nominal, es riesgoso. Si bien, por el momento, no verificaron cambios abruptos en la cotización de la divisa, el BCRA deberá intervenir, transitoriamente, en momentos que considere que la volatilidad del mercado es excesiva: esta liberalización cambiaria es saludable para la economía, ya que desalienta los comportamientos especulativos.

El objetivo primordial del BCRA es una lenta pero sostenida baja en la tasa de inflación y desacoplar los precios domésticos del comportamiento de corto plazo, del tipo de cambio. Y si bien transcurrieron pocos días del inicio de la gestión, luego de convivir varios años con altas tasas de inflación, los primeros pasos dados por la autoridad monetaria parecen ir en la dirección correcta.


1 Disponible en BCRA: www.bcra.gov.ar/Pdfs/Politicas/ObjetivosBCRA_2016